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【報告導讀】

1. 2024行業回顧：年內傳媒行業指數波動上行

2.⠲025行業展望：變革、創新是行業兩大主題

3. 投資觀點：穩中求進，把握增長確定性

2024行業回顧：年內傳媒行業指數波動上行。2024年以來，A股傳媒板塊走勢依然受AI相關概念催化：截至2024年12月13日，傳媒板塊年內漲跌幅為19.01%。對比同期滬深300漲幅為14.63%。同時期港股互聯網受益於資金麵的改善及政策麵的積極變化等內外多重因素共振實現上漲，恒生傳媒指數年初至今上漲12.49%。

2025行業展望：變革、創新是行業兩大主題。近年來央國企改革不斷推進，隨著央國企經營自主性、決策獨立性不斷提升，考核體係不斷完善，行業內央國企競爭力不斷提升。同時，新質生產力迎來變革，AI時代迎來新機遇，當前AI應用場景不斷落地：在C端，用戶滲透率不斷提升，主要AI應用活躍數據持續環比增長；在B端，AI營銷等領域的商業化模式已經逐步得到驗證。在AI浪潮下，隨著AI技術對行業的顛覆不斷增加，AI應用將有望為多個領域帶來更加多樣化的應用場景、推動行業生態的發展。

投資觀點：穩中求進，把握增長確定性。在前期A股市場一波上漲行情後，當前市場情緒較為積極，整體風險偏好程度較高。展望2025年，傳媒重點板塊業績企穩確定性高，看好後續業績根基穩定或有明顯供給側恢複、投資性價比較高的賽道和外延有增量維度或外圍因素改善的彈性品種。建議關注核心業務穩健的央國企板塊，而後穩中求進，關注受政策加碼複蘇的可選消費板塊和受AI應用加速落地驅動的人工智能主題。

⠠⠂  把握順周期可選消費、AI應用、央國企改革三條主線。1）可選消費：建議關注港股換聯網、營銷、影視、遊戲四個維度；2）央國企：建議關注主營業務穩健、外延業務不斷拓展的出版公司；3）AI應用：建議關注AI賦能下的內容生產相關公司。

⠠⠠⠥𘂥 𔧫𖧈� 劇的風險、作品審查審核的風險、資源整合的不確定性風險、新興業態需求不及預期的風險、AI應用發展不及預期的風險。

一、板塊複盤：AI催化，波動上行

我們複盤了A股傳媒行業2020年初至今的表現：總體來看,A股傳媒行業2020年至今共經曆過兩次高點：

第一次驅動因素主要是受益於疫情大環境下的“宅經濟”，以遊戲行業領漲帶動板塊上行, 估值水平普遍抬升，同時業績麵有較大改善，在2020年7月14日傳媒指數一度創出930.26的高點, 隨後進入調整階段；

第二次則是經曆了2022年基本麵觸底，在當時的節點疊加AIGC相關概念催化，š„共振下板塊整體迎來量價修複。具體來看，2023年上半年，受AIGC相關概念的催化，傳媒進入新的上行周期，至6月20日, 指數達到周期內高點873.64，隨後進入震蕩調整, 期間受短劇和互動影遊等概念催化有過短暫上行。

2024年以來，A股傳媒板塊走勢依然受AI相關概念催化。2024年初，受宏觀環境影響，傳媒指數持續下跌，2月初，在市場整體回暖和AI視頻模型Sora、AI世界模型Genie等一係列AI模型、應用的帶動下，傳媒板塊整體實現一波上升，但後續其整體指數持續走低，呈現震蕩回落的趨勢，一度探底449.85。9月底以來，大盤整體回暖，傳媒行業指數亦修複明顯，後續受美股AI科技股爆發的帶動，傳媒行業指數持續走高，截至2024年12月13日，傳媒板塊年內漲跌幅為19.01%，對比滬深300的年內漲跌幅為14.63%。

從業績麵來看，經曆過2022年基本麵觸底後，2023年傳媒板塊業績整體呈平穩修複的態勢，2024年以來細分子版塊業績分化，整體來看營收同比基本持平，利潤端承壓。

營收端：2024年前三季度傳媒行業（剔除ST成分後）實現營業收入3497.8億元，同比下降0.9%。其中廣告營銷板塊營收同比增長明顯，前三季度板塊總營業收入1219.5億元，同比增長6.6%，主要係2024年以來營銷大盤持續修複；影視院線板塊營收同比下降最多，前三季度板塊總營業收入258.9億元，同比下降14.3%。這主要是由於電影大盤供給側走弱，拖累影視院線板塊公司業績所致。

利潤端：從歸母淨利潤來看，2024年前三季度傳媒行業實現歸母淨利潤227.3億元，同比下降32.5%。主要是受遊戲行業營銷費用增長、部分出版公司稅收優惠政策到期、減值損失等多重因素影響。2024年前三季度傳媒板塊共有85家公司盈利，其中84家公司持續盈利，1家公司扭虧為盈；共有43家公司虧損，其中20家公司轉盈為虧，23家公司連續虧損。分子版塊來看，各子版塊歸母淨利潤整體均有一定程度下降。考慮到大部分因素為短期或一次性因素，隨著2024年中上線的新遊開始釋放業績和影視院線供給端的反轉將至，疊加年內穩健增長的廣告營銷大盤，長期來看傳媒行業整體的利潤增長動力仍較為充足。

分板塊來看，目前傳媒行業子版塊估值已初步修複。主要高彈性板塊如遊戲、影視院線等整體仍處在曆史區間中位值偏上。我們認為，行業基本麵改善仍在進行中，後續主要高彈性板塊估值仍有提升空間。

從配置力度看，目前機構持倉長期處於低位：2024Q3傳媒行業在公募基金重倉的比重是0.91%，相比於24Q2有所提升；估值層麵，傳媒板塊目前仍處於較低位置：截至12月13日，傳媒行業滾動市盈率為28.57倍（TTM 整體法，剔除負值），全部A股為14.58倍，分別較2013年以來的曆史均值低17.63%和低3.89%。行業估值溢價率方麵，目前傳媒股的估值溢價率較曆史平均水平低54pct（當前值為75.97%，曆史均值為130.43%）。我們認為，政策助力疊加行業整體內容供給基本麵轉好的預期，當前時點傳媒板塊仍具有可觀的上行空間。

港股傳媒互聯網投資性價比仍較高。港股傳媒互聯網市場2024年上半年整體呈現震蕩波動，在9月底一波上漲後進行了回調。截至12月13日, 恒生傳媒指數年內上漲12.49%，較高點有所回落,整體漲幅略低於A股傳媒指數6.52pct。對比A股市場看，港股傳媒行業整體估值水平仍然較低：截至2024年12月13日，恒生傳媒指數市盈率為20倍，明顯低於A股傳媒指數的市盈率（43倍）。

2024年前三季度，行業內整體業績較2023年同期有小幅度下行，但重點板塊後續業績企穩確定性高，疊加前期A股市場一波上漲行情後，當前市場情緒較為積極，整體風險偏好程度較高。看好後續業績根基穩定或有明顯供給側恢複、投資性價比較高的賽道和外延有增量維度或外圍因素改善的彈性品種。

我們認為後續應把握三條主線：

1. 受益於財政預期轉向，基本麵底部改善可能性較大的順周期可選消費方向：

1)⠦𘯨‚᤺’聯網：目前港股市場仍然處於估值低位，隨著政策麵的積極向好及海外流動性轉寬鬆的趨勢更加明顯。互聯網板塊龍頭兼具高分紅和景氣向上，且盈利改善預期加強，投資性價比凸顯。建議關注：1）業務均穩健增長，基本麵穩固的騰訊控股；2）後續業績有扭虧機會的互聯網視頻平台公司嗶哩嗶哩。

2)⠥𛣥‘Š營銷：2024年1-10月, 廣告市場同比上漲1.9%。具體到互聯網廣告市場，據Quest Mobile，2024年上半年國內互聯網廣告市場規模達3514億元，同比增長11.8%。我們認為，年初至今的消費數據修複為廣告投放市場帶來信心, 部分細分渠道投放表現增長亮眼, 後續看好消費複蘇所帶來的市場增長。建議關注：樓宇媒體和影院銀幕廣告處於行業領先地位的。

3)⠥𝱨斩™⧷š:⠲024年以來，電影市場檔期效應和馬太效應愈發明顯，供給端弱勢導致整體大盤後續表現下滑。展望後市，目前春節檔已有4部影片定檔：《封神第二部：戰火西岐》《哪吒之魔童鬧海》《射雕英雄傳：俠之大者》《熊出沒ⷩ‡啟未來》，此外還有多部高關注度影片檔期待定，市場關注度和熱度較高，電影大盤供給端反轉確定性高，關注影片後續定檔及上線表現。建議關注：1）優質影片待映的內容廠商；2）院線端龍頭；3）影片出品、宣發能力突出的貓眼娛樂。

4)⠩Š戲行業：2024年以來遊戲市場複蘇趨勢明顯, 年內騰訊旗下《DNF手遊》、網易旗下《永劫無間手遊》、嗶哩嗶哩遊戲代理《三國：謀定天下》、米哈遊旗下《絕區零》等多款高關注度新遊先後上線，流水表現良好，帶動遊戲大盤整體增長加速：2024年1-10月,中國遊戲市場實際銷售收入為2681.16億元, 同比增長5.6%。我們認為，目前遊戲行業供給端趨於穩定狀態，行業內高質量新遊頻出，2024年的新遊陸續確認收入有望助力相關公司業績實現增長。建議關注：深耕SLG品類、遊戲出海業務亮眼的。⠀

2. AI應用及AI產業鏈相關

當前AI浪潮下，下遊應用端的商業化仍在探索期，業績表現存在一定時滯。我們認為隨著AI技術對行業的顛覆不斷加速，堅守產業長期增長的邏輯確定性將成為關鍵。2023年以來各種人工智能大模型的不斷迭代更新，目前主流人工智能大模型的智能水平已經達到了相當可觀的水平。我們認為，人工智能的對C端的影響力有望增強，看好相關垂類應用的發展前景。建議關注與C端用戶體驗密切相關的行業：1）AI+遊戲：遊戲內NPC互動、互動影遊；2）AI+教育：智教係統、虛擬實驗室；3）AI+辦公：內容生成、非結構化數據處理；4）AI+出版：校對修改、智慧發行；5）AI+專業谘詢：情感陪護，應用場景專業解答等。

短期來看，受AI技術及海外催化影響，建議關注海外映射AI產業鏈的投資機會。經前期調整後，目前板塊具有較高的安全邊際。中長期來看，隨著包括基礎世界模型和視頻生成模型在內的各種AI模型不斷更新迭代，AI技術潛在的應用行業或將受益。建議關注AI賦能下的內容生產相關公司：、等。

3. 業務轉型升級疊加央國企改革深化的傳媒央國企

隨著央國企改革的不斷深化，傳媒行業子版塊如出版、廣電、影視等板塊的央國企競爭力不斷提升。向後展望：並購重組能夠優化企業資源配置、注入優質資產，強化協同效應，提升經營效率。這或將成為央國企進一步提升競爭力的重要手段。目前，行業內央國企普遍展現出業績穩健、高分紅、低估值的特點，具有較高的投資性價比。同時，AI技術的快速發展為傳媒央國企帶來了新的增長動力。我們認為，未來在央國企改革、地方資源整合和AIGC的多重賦能下，傳媒央國企，尤其是出版行業的央國企將同時兼具業績穩健高分紅與新興業務快速增長的雙重屬性，展現“攻守兼備”的行業特征。建議關注：主營業務穩健、外延業務不斷拓展的、以及市占率提升疊加AIGC數智平台賦能的。

二、複蘇：政策加碼提振，優選順周期可選消費

隨著中國經濟在2024年呈現出穩中向好的趨勢，消費市場的上遊供給端逐漸複蘇，工廠開工率基本恢複至疫情前的水平。展望2025，在政策扶持與市場內生動力雙重作用下，宏觀經濟與收入預期或將穩步改善，進而促進市場信心的全麵修複。隨著居民收入水平的提升和消費信心的增強，消費需求將得到有效提振，不僅帶動服務業與消費品市場的繁榮，還將加速產業升級與結構調整，最終推動我國經濟基本麵實現穩健增長，呈現更加均衡、可持續的發展態勢。同時，行業在新技術、新平台的推動下，不斷挖掘發展新動能，努力實現業務轉型升級。我們認為，內容供給側的不斷修複，有望推動彈性較大的可選消費板塊實現增長,建議關注互聯網、廣告營銷、影視院線、遊戲等子版塊。

（一）港股互聯網：基本麵改善疊加低估值，投資性價比高

1. 港股市場當前估值在全球範圍內性價比凸顯

2023年港股市場整體估值收縮，經曆了大幅回調。2024年以來，港股市場情緒有所回暖，港股市場成交活躍度明顯提升：2024年初至今（截至12月13日）恒生指數累計上漲17.15%。與此同時，港股中期表現強於A股，但近期弱於A股, AH溢價指數持續收窄，截至12月13日，AH溢價指數回落至153.0，處於近兩年的中位偏上水平，港股市場仍具有較高投資性價比。

隨著全球資金的積極進入，港股年內的上漲趨勢有望延續。截至2024年12月13日，港股市場相較於其他國際市場仍處於估值低位：PE（TTM）處於2019年來曆史分位值約23%。從市盈率的角度來看，港股目前仍處於全球資本市場的價值窪地，投資性價比凸顯。

放寬跨境互聯互通，流動性持續改善。2024年4月19日，證監會發布了5項資本市場對港合作措施，明確滬深港通股票ETF合資格產品範圍、將REITs納入滬深港通、支持人民幣股票交易櫃台納入港股通、優化基金互認安排等拓寬港股資金流動通道、改善市場流動性的措施。政策明確拓展和優化滬深港通機製，支持內地行業龍頭企業赴港上市，拓寬港股資金流動通道，提升港股交易活躍度，改善市場的流動性及穩定性。

放寬特專科技公司上市融資門檻, 推動優質公司上市。2024年8月23日，香港證監會與香港聯交所宣布對《香港聯交所主板上市規則》及相關指引文件作出短期修改。本次短期修改自2024年9月1日開始，為期三年，修改內容主要包括：1)對於通過第18C章申請上市的特專科技公司，下調上市時市值門檻；2)對於根據第18B章上市的特殊目的收購公司所進行的並購交易，下調最低獨立第三方投資額要求，同時對第三方獨立性測試規定作出調整，使得有關規定與適用於特專科技公司的資深獨立投資者獨立性測試保持一致。

“跨境理財通”試點落地，助力粵港澳互聯互通。為貫徹落實國家關於建設粵港澳大灣區的戰略部署，深化粵港澳金融合作，根據《粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點實施細則》製度優化安排，中國證監會與中國人民銀行、國家金融監督管理總局、香港證監會密切配合，穩步推進證券公司參與粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點。目前，銀河證券等14家證券公司完成了業務和係統準備，成為首批試點開展“跨境理財通”的證券公司。這14家證券公司將與經香港證監會認可的機構合作，服務大灣區居民跨境投資需求，助力推進粵港澳區域金融市場互聯互通。

推動高水平開放，服務實體經濟。11月19日，中國人民銀行副行長國家外匯管理局局長朱鶴新在第三屆國際金融領袖投資峰會表示，中國人民銀行、國家外匯局將繼續深化內地與香港金融市場互聯互通合作，持續加大金融支持粵港澳大灣區建設力度，鞏固和提升香港離岸人民幣業務樞紐和國際金融中心地位。同時，繼續推動金融領域高水平製度型開放，以服務實體經濟為導向，不斷提升跨境貿易和投融資便利化水平。

截至2024年11月底，年內南向資金淨流入港股市場約7124億港元，超過2020年度的淨流入額曆史高點（6721億港元）。其中，2024年11月單月南向資金淨流入額為1250.2億港元，對比2024年7-9月的南向資金淨流入額分別為479.46億港元、418.75億港元、423.27億港元、838.15億港元，南向資金活躍度在11月增長明顯。上市公司數量方麵,2024年前三季度香港新上市公司共45家，其中主板上市42家、GEM(創業板)上市3家，共募資555.81億港元，新上市數量較上年同期減少2家，募資金額增加307.07億，同比增長123.45%。

2.港股頭部互聯網兼具高分紅和景氣向上

基本麵得到改善，降本增效效果顯著:⠦ˆ‘們複盤了港股主要互聯網公司2022-2024Q3的業績表現，整體上呈現兩大特征：1) 基本麵得到改善, 多數互聯網公司收入增速保持穩健，利潤及現金流改善情況明顯；2) 降本增效效益顯著, 目前頭部互聯網平台在確保一定的收入增速時,也會更著重成本的考慮, 全麵實施精細化管理策略，不斷提升成本管控能力，改善盈利水平。在AI及相關垂類應用的加持下，多家互聯網平台期間費用率持續下降，銷售、管理費用率下降顯著。⠀

2024年前三季度，主要互聯網頭部公司營收均保持增長。其中美團、快手、阿裏巴巴等公司收入同比增長超10%；嗶哩嗶哩盈利情況持續改善, 虧損幅度大幅收窄，Q3單季度經調整淨利潤實現扭虧。

分紅比例上升，重視股東回報價值：頭部互聯網平台重視股東回報與收益，不斷提升其分紅比例，製定的回購及分紅計劃執行良好，與市場情緒的修複形成共振，騰訊、網易、阿裏巴巴等公司年度現金分紅總額呈現明顯的增長趨勢。此外，互聯網公司年內回購規模不斷提升：以騰訊為例，2024年以來騰訊股份回購規模已接近去年全年的兩倍, 達961億元。

（二）影視院線：供給拐點將至，把握確定性複蘇

1.⠤𞛩œ€雙弱致24年影視大盤承壓

2023年至2024年初電影大盤表現為疫情結束後的恢複性增長，檔期效應和馬太效應愈發明顯。2023暑期檔、2024元旦檔、春節檔、清明檔票房均刷新中國影史對應檔期票房記錄。其中，2024年元旦檔總票房15.33億元，同比增長180.25%，觀影人次3669萬，同比增長195.55%；2024春節檔總票房80.49億元，同比增長18.96%，總人次1.63億，同比增長26.31%；2024清明檔總票房8.43億元，同比增長325.76%，觀影人次2108萬，同比增長291.17%。

2024年上半年重點檔期票房同比增長明顯，但普通周末及後續暑期檔、國慶檔爆款影片供給不足，導致2024年整體大盤同比下滑。截至2024年12月22日，年內票房達415.40億元，較2023年同期有一定程度下滑。

2. 供給端：儲備充足，關注優質內容上線

2024年電影備案數量延續了2023年以來的增長態勢：2024年前10個月電影備案數量達2361部，當前電影內容市場活躍，新片備案數量充足，備案電影將作為電影市場的內容儲備，在未來為電影大盤供給側注入長久的增長動力。

2025年春節檔有望迎來內容拐點：據燈塔專業版，目前已有多部重點影片定檔春節檔（《封神第二部：戰火西岐》《射雕英雄傳：俠之大者》《熊出沒•重啟未來》）。此外，多部高關注度影片如《哪吒之魔童鬧海》《蛟龍行動》《唐探 1990》等也有望在2025年上映。後續檔期影片儲備豐富且不乏高質量、高關注度影片，看好後續2025年大盤票房表現。

3.⠲025電影市場展望

12月9日，國家電影局宣布啟動“跨年賀歲喜迎新春--全國電影惠民消費季”，宣布將通過購票立減、抽獎觀影、春節超值套票、異業聯動等形式，合計投入不少於6億元觀影消費補貼。補貼時間為2024年12月-2025年2月，覆蓋元旦、春節等重要電影檔期。考慮到目前春節檔已經官宣多部高關注度影片，我們認為：在供給端2025年回暖確定性較高的前提下，觀影消費補貼將進一步提振影迷觀影意願，有望結束2024下半年以來電影市場供需雙弱的態勢，看好後續電影市場的大盤表現。

為預測2025年重點檔期票房，參考2017-2024年的曆史數據，量價拆分後估算，預計2025年春節檔、暑期檔和國慶檔的觀影人次將分別達到20050 / 35656.7 /6411.9萬人次，平均票價將分別達到51.1 / 42.4 / 41.9元，票房收入將分別達到102.44 / 148.60 / 26.85億元。全年票房方麵，預計2025年全年票房在550億元左右，基本恢複至2023年全年水平。

（三）遊戲行業：新遊業績逐步兌現，看好長期市場發展

1.⠩Š戲大盤持續回暖，國內市場銷售收入穩中有增

2024年以來，移動遊戲大盤繼續保持穩健增長勢頭：2024年1-10月,中國遊戲市場實際銷售收入為2681.16億元, 同比增長5.6%。截至2024年10月, 年內新發放的國產遊戲版號為1072款, 大幅領先去年同期，供給端持續向好。

優質項目儲備充足，重點新遊陸續上線。隨著遊戲行業版號發放逐漸常態化，各遊戲廠商儲備遊戲陸續上線，遊戲產品新周期陸續開啟。總體來說，2024年進入遊戲龍頭的產品釋放期：騰訊旗下《DNF手遊》、嗶哩嗶哩遊戲代理《三國：謀定天下》等多款新遊上線後流水表現亮眼，產品有望在長期為公司持續提供業績增量。考慮到後期遊戲流水的收入遞延效應以及新上線新遊的優秀表現有望延續, 我們認為2025年這些公司業績將有望實現持續增長。同時, 重點關注後續關注度較高的新遊上線進度儲備：《王者榮耀: 世界》《異環》等。

三、成長：技術高速迭代，AI+賦能進行時

當前，AI應用場景不斷落地，在C端，用戶滲透率不斷提升，主要AI APP活躍數據持續環比增長；在B端，AI營銷等領域的商業化模式已經逐步得到驗證。在AI浪潮下，隨著AI技術對行業的顛覆不斷增加，AI應用將有望為多個領域帶來更加多樣化的應用場景、推動行業生態的發展。⠀

（一）開源的生態推動AI技術高速發展

回顧人工智能的發展曆程，目前全球人工智能的發展大致經曆了兩個階段：

1）1.0階段——被動分析與判斷：早期的人工智能的主要能力是被動地接受信息來進行分析和判斷。比較典型的例子如：生物識別技術（根據人臉、虹膜等特征信息輸入判斷是否匹配）。這些技術沒有主動創造內容的能力，更多地是對人類所輸入信息的判斷和匹配。

2）2.0階段——生成式AI出現：隨著人工智能的不斷發展，AI的能力不再僅限於對被動輸入信息的接受和分析，而是具備了一定的主動輸出內容的能力。在這一發展進程中，Transformer和Diffusion Model這兩個算法模型對推動生成式AI的發展起到了重要的作用。目前的生成式AI已經可以自主生成文本、圖片、視頻等多種模態的信息。

在人工智能的發展過程中，開源的生態起到了重要的作用：頭部AI公司引領著各項技術向前,並使得後來者能夠了解到最新的技術進展並發展相關的技術應用，而技術應用又進一步促進AI技術的發展。

在開源生態的大背景下，以Open AI為代表的一批AI頭部公司不斷推動大模型的迭代發展。同時，人工智能、大數據和XR等技術間的相互融合應用不僅為用戶帶來了豐富多彩、高度沉浸的體驗，也為內容創作者和媒體產業提供了全新的工具和平台，推動了創新和多樣化的發展。從工具迭代（生成式AI）到內容生產（生成AI+數據+創意），再到媒介更新（生成AI+數據+XR）。這些以AI技術為代表的新質生產力在傳媒領域中的運用標誌著一個由技術進步引領的體驗方式和參與度的革新時代，開啟了傳媒領域新篇章。

（二）AI應用：“AI+”賦能多行業，細分板塊有望受益

1. AI+影視:

AIGC有望在影視生產全環節得到廣泛應用。前期策劃階段，AIGC可根據電影主題、風格、人物等要素自動生成劇本草稿。此外，AI還可以輔助分鏡製作，提供視覺參考，從而加快電影前期準備工作。電影製作階段，多模態AI可以低成本地生產圖片、音頻、視頻等素材，從而提供更多元的內容供給。AI技術還可用以輔助場景生成，特效製作等環節，從而為影片帶來更逼真的視覺效果和更豐富的細節。AI工具還為視頻處理提供了有力的工具，大幅降低了視頻去除噪點、模糊、抖動，提升畫質，提取關鍵鏡頭的剪輯難度。

此外，AIGC還可用以進行風格遷移，從而加速電影IP向周邊商品、漫畫、遊戲等媒介的落地。宣發階段，AI模型可根據用戶畫像定製優化預告片、海報及展示的評論等。同時結合虛擬技術，發行商有望以極低的成本實現映前觀眾與電影人物的“麵對麵”交流，從而持續地在維持電影話題熱度。

當前，AIGC蓄勢待發，預備在影視行業掀起新一輪的技術變革和競爭力洗牌，國內各大平台與影視公司也在AIGC的應用研究與業務協同上開啟了應對未來的準備。從《鬥羅大陸》《吞噬星空》到《三體》《遮天》，騰訊視頻在視效技術規模化運用和長期投入方麵展現出了靈敏的嗅覺。自AIGC出現後，騰訊視頻在動畫行業中也開始探索二維和三維界限的打破。我們認為，未來通過借助三維工業化流程和AIGC的輔助，如文生圖、圖生圖、文生視頻的能力，行業難題有望被突破，二維動畫的效率和產能將有進一步的提升。

2.AI+遊戲:

遊戲作為集合了文字、圖像、聲音、視頻等內容形式的商業化應用，有望更好地在研發端利用多模態大模型的能力，AI對遊戲行業的長期催化作用值得看好：經過技術探索和商業化落地，AIGC技術已被廣泛應用在遊戲資產生成，仿真場景渲染等多個環節。遵循供給端降本增效，需求端革新交互體驗，挖掘用戶付費意願的邏輯，我們認為，AI技術將通過AIGC工具（繪畫工具、文本創作、語音合成等）和AI工具來對遊戲行業全產業鏈條進行重塑：

1）創作端：傳統的遊戲創作端存在著資源生成效率低、成本高昂的痛點。特別是在美術資源的製作上，高質量的3D模型和紋理的創作往往需要大量的手工藝術家工作時間，這不僅使得遊戲開發周期延長，而且大幅度增加了開發成本。在AI技術的加持下，遊戲創作將在自動化內容生成（如AIGC繪畫工具和3D模型生成）方麵發生根本性的變革。具體而言，AIGC可以通過生成算法自動生成地圖、關卡設計、任務等遊戲內容，分析玩家數據並進行遊戲平衡性調整等，提高開發效率和遊戲多樣性。

2）運營端：在遊戲運營方麵，AI技術可以通過智能NPC、智能BOT和掉線托管等應用，解決現有運營工作雜、營銷轉化弱的難題。例如，AI可以幫助處理違規審判，通過學習判斷何為遊戲內的違規行為，自動化處理大量的審判工作，減輕運營團隊的負擔；AI也能實現平衡匹配，通過分析玩家的技能水平和遊戲習慣來優化匹配算法，從而提供更公平、更有趣的遊戲體驗；同時，對局陪伴係統能夠為玩家提供虛擬的遊戲夥伴，增強遊戲的社交和互動性。在遊戲營銷方麵，AIGC可以通過用戶行為分析、客戶服務與反饋、營銷預測和廣告優化等方式，提高營銷效果和ROI。

3）生態端：在遊戲生態構建上，AI技術的應用將有助於優化用戶體驗和增強運營工作的自動化，解決遊戲體驗同質化的痛點。AI可以通過精準的數據分析來提升營銷轉化率，為運營團隊提供決策支持，並幫助他們識別和培養潛在的用戶群體。此外，AI在內容審核和社區管理方麵的應用，如自動化過濾不良信息，也將成為遊戲生態健康發展的重要支撐。最終，這些進步將推動遊戲行業朝著更加智能化和個性化的方向發展。

3.AI+社交陪伴:

AI驅動的虛擬助手，如Siri、GoogleAssistant，能夠通過語音識別和自然語言處理（NLP）提供陪伴服務，如幫助日常任務、提醒事項、甚至進行簡單的閑聊。從而增強用戶體驗，特別是在老年人、孤獨人群中的應用，可以提供情感支持和便利。另外,AI用於生成虛擬人類角色，能夠進行情感交流、陪伴聊天，甚至根據用戶需求提供心理疏導,能給用戶提供個性化、情感化的陪伴服務，尤其在遠程工作或社交限製的環境下，滿足用戶的社交需求。

AI+社交陪伴領域正迎來一場革命性的變革。在這新興領域，AI可以通過分析用戶的曆史對話和行為模式，自動生成符合用戶個性的對話腳本和互動建議。這種個性化的服務能夠讓用戶感受到更加貼心的社交體驗。借助於先進的情感識別技術，AI能夠識別用戶的情緒狀態，並據此調整其回應策略，提供更加貼合用戶情感需求的陪伴。同時AI技術可以創建虛擬角色，這些角色不僅能夠進行自然語言對話，還能夠模擬真實人類的表情和肢體語言，為用戶提供一種全新的社交體驗。對於那些社交技能較弱的用戶，AI可以通過模擬社交場景，提供社交技能訓練，幫助用戶提高社交能力。目前像ChatGPT、豆包以及Minimax等能提供自然生動的語音合成能力，善於表達多種情緒，演繹多種場景,備個性化的角色創作能力，更強的上下文感知和劇情推動能力，滿足靈活的角色扮演需求。

我們認為：AIGC技術目前已經能從語言、語氣等多方麵深入洞悉人類的多種情感，同時作出判斷給予不同的情感價值和需求。無論是在增強用戶體驗方麵,還是拓展更多個性化的服務等方麵,都具有豐富的想象空間,AI陪伴未來可能是成為工作中最得力的助理,也是最了解用戶習慣的銷售員,進一步的創新有望開發商業化應用落地。

4.AI+電商:

AI分析用戶的購物曆史、瀏覽記錄和偏好，向用戶推薦可能感興趣的商品，提升轉化率和購買欲望。目前，頭部電商平台如Amazon、淘寶等都應用此項技術,這將提高銷售額和客戶滿意度，同時減少用戶的決策疲勞，提升購物體驗。此外,AI驅動的聊天和語音識別技術被廣泛應用於電商平台，能夠實時響應客戶谘詢、處理訂單問題、解決售後問題,有效提高客戶服務效率，降低人力成本，同時提升客戶體驗。

人工智能（AI）技術的應用領域不斷拓展，電商行業也在積極探索新的AI應用，以保持競爭力並滿足消費者日益增長的期望。最初，電商平台采用聊天機器人提供24/7客戶服務，解答用戶問題並處理訂單查詢。通過自然語言處理技術，係統能夠理解用戶意圖，提供更準確的服務。此外，預測分析工具被用於預測產品需求，優化庫存水平，減少積壓和缺貨現象。AI還被應用於供應鏈管理，提高物流效率等B端場景。在C端方麵，Google、OpenAI等公司正積極布局AI與搜索在電商中的應用。通過對大量數據的深度學習，分析客戶的潛在消費需求，實現精準推薦。

我們認為，生成式AI（AIGC）正在重塑電商格局。在生產端，AIGC輔助商家拓展業務，降低銷售和運營成本。在消費端，購物模式將從“人找貨”過渡到“貨匹配人”，最終實現“貨找人”，這將帶來巨大的消費增量。

5.AI+營銷:

AI 技術被用於分析消費者的行為數據，生成用戶畫像，並根據這些數據進行精準廣告定向投放（如 Facebook、Google 廣告）, 更有效地提高廣告的點擊率和轉化率，減少廣告浪費，提升廣告主的投資回報率（ROI）。同時, AI 可以自動生成與用戶相關的個性化內容，如廣告文案、電子郵件和社交媒體帖子。基於用戶的興趣、行為模式生成個性化營銷信息, 增強與消費者的互動，提高品牌忠誠度和參與度。

人工智能（AI）的應用正深刻變革營銷服務商的商業模式，推動行業降本增效。通過結合底層大型語言模型（LLM），並利用長期積累的廣告投放案例、用戶數據和行業數據，企業能夠為不同行業定製專業化的廣告投放模型。這使廣告主將更多預算轉向融合 AI 技術的增值服務，從而提升綜合毛利率。例如，AppLovin 開發了 AI 廣告引擎 Axon 2.0，顯著提高了廣告投放的精準度，推動公司業績增長。通過深度學習和機器學習算法，分析用戶行為數據，精準識別目標受眾，並在適當時機投放最具吸引力的廣告。此外，利用大數據分析，預測用戶行為，更有效地進行個性化推薦，使廣告商能夠與更可能下載其應用的用戶匹配，以獲得更高的留存率。

我們認為，AI已經重塑了營銷行業的生態。它不僅為營銷人員提供精準的數據支持，助力營銷策略的製定和優化，還推動了“一人多麵”的個性化營銷，使針對每個用戶生成定製化的內容和服務成為可能。同時，AI保持了大規模營銷活動的高效執行，實現了個性化與規模化生產的平衡。

（三）AI工具：技術不斷迭代，功能日趨豐富

1. AI畫圖工具：高效生成視覺元素

AI畫圖工具為遊戲美術開發方麵提供了高效的工具和算法，能夠自動化處理遊戲開發中的基礎重複性工作，通過簡單的文本描述就能夠給出多種圖片以供選擇。例如，通過使用AI生成的遊戲場景、角色模型和特效，以Midjourney的V6.1模型為例，其將圖像放大速度提高了2倍，這意味著用戶在處理大型圖像或進行精細調整時，能夠顯著減少等待時間。除基本的文生圖功能外，最新的MidjourneyV6.1版本優化了人像手臂、腿部、手部等部位的自然度,還有文本準確性的改進,同時,新加入的--q2模式，在花費25%更長時間的情況下提升圖像紋理細節，整體視覺效果更美觀。

此外,一些垂直軟件商如Adobe也把AI畫圖工具嵌入軟件內。10月25日，在AdobeMAX大會上，Adobe正式推出Firefly視頻模型，以及最新升級的圖像模型。AdobePremierePro加入生成式擴展相比於一次隻生成1～5秒的視頻生成模型，將GenAI的能力無縫集成到視頻編輯軟件中，無疑是最能直接提升生產力的方式。新特性包括“文本生成圖案”和“生成形狀填充”，用戶可通過文本提示生成圖案或填充形狀，提升設計效率，且具有可靠的商業安全性。

我們認為，AI畫圖工具能夠迅速生成高質量的原畫和紋理，為遊戲和XR應用中的美術資源開發提供了極大的便利。這些工具通過文本描述即可生成多種風格的圖像，大幅提高了資源製作的效率，縮短了開發周期。

2. AI視頻工具：生成分鍾級的高清視頻

Open AI和Google已經分別發布了其文生視頻模型Sora和Veo，兩款文生視頻模型均可以生成最長超過1min的高清視頻。

從兩款工具的展示Demo來看，除滿足了文本要求的主題、要素外，兩款模型在對場景的光影、人物輪廓的描繪等方麵都展示了極高的質量：場景中的光影處理真實。我們認為目前的文生視頻生成的高質量視頻在時長上實現了飛躍式的提升，60s的時長已經能夠進入一些應用場景，如短視頻、宣傳片等，AI生成視頻在相關行業內的應用或將加速推進。

Meta於今年10月推出了AI視頻生成工具Movie Gen。該工具可根據文本提示生成最長16秒的視頻，支持對象運動、交互和攝像機運動等複雜場景。用戶還可通過上傳圖片實現個性化視頻生成，並通過文本指令進行視頻編輯。此外，Movie Gen具備音頻生成功能，可創建最長45秒的音效或背景音樂。Meta聲稱，在人類評估中，Movie Gen的表現優於同類模型。

Pika 1.5在專業領域上達到了全新的高度——圖生視頻（I2V）和文生視頻（T2V）的質量更高，表現力更強。Pika 1.5的物理模擬能力較上一代產品有了跨越式的進步。與模型同時推出的全新物理特效「Pikaffects」可以模擬任何物體被壓碎、融化、膨脹、爆炸的場景。

此外, 一些滿足特定需求和輔助功能類的應用也得到商業化推進。AI初創公司Runway於2024年6月發布了Gen-3 Alpha 模型，可根據文本、圖像或視頻提示生成 10秒的視頻片段。該模型自主學習了3D動態，具備生成逼真視頻的潛力。Runway旨在通過此技術增強藝術家的創造力，特別是在前期製作階段; 10月23日，Runway還宣布了Gen-3 Alpha的新功能Act-One。在這一功能的加持下，用戶可以將視頻中真人的麵部表情精確複刻給AI角色。功能雖小，但都將為動畫師、遊戲開發者和電影製作人提供非常大的便利、節約巨大的成本。

3. AI基礎世界模型：交互性和動態性

2月26日，Google發布了基礎世界模型Genie。作為一個 110 億參數的基礎世界模型，Genie可以通過單張圖像（包括合成圖片、照片甚至草圖）的提示生成一個可交互的虛擬環境。這意味著用戶可以基於各種圖像提示，與Genie創建的世界進行互動。因此，Genie本質是是一個基礎世界模型，Google將其定義為生成式交互環境（Generative Interactive Environments），其能力不僅限於識別和解釋圖像內容，還能根據用戶的潛在動作提示，生成動態的、連續的場景變化。

Genie提供的是生成式交互環境，用戶可以通過各種方式提示模型，可以使用生成的圖像或手繪草圖。在每個時間點，Genie都可以采用用戶提供的潛在動作來生成下一幀，產生具有有趣和多樣化角色動作的軌跡。這些軌跡可以基於合成圖像或手繪草圖生成，顯示了Genie在多樣化輸入下的靈活性和創造力。在使用來源包括文生圖片的合成圖、手繪草稿、以及現實世界的照片作為素材的時候，盡管有些圖像在視覺上與數據集略有差異，但在每種情況下，Genie都能生成清晰的角色移動的過程。

對具體的移動指令，Genie也生成了優秀的結果。在平台遊戲的生成環境下，Genie能夠精確地執行“左”、“右”、“跳躍”、“無操作”等基本指令。

11月2日，Decart和Etched公司宣布打造了一款實時、可玩、可交互的世界模型Oasis。Oasis經過了數百萬小時遊戲視頻的訓練，僅接收用戶的鍵盤輸入即可實時生成開放世界遊戲，遊戲功能僅通過一個AI基座模型而非遊戲引擎運行。Oasis允許玩家進行移動、跳躍、拾取物品、打破磚塊等操作，生成的視頻內容中不僅包含圖形學的渲染，也能體現出對物理原則和遊戲規則的理解。

我們認為，Genie等AI基礎世界模型通過圖像提示生成可交互的虛擬環境，創建了一個生成式交互環境的平台。用戶可以基於各種圖像提示，與AI創建的世界進行互動，極大地豐富了生成“世界”的動態性和交互性。這種模型不僅能夠識別和解釋圖像內容，還能根據用戶的動作提示生成連續的場景變化，提供了一種全新的方式來創造和體驗相關內容。

4. AI 3D建模工具：高效的、批量化的建模工具

由Naver Labs開發的DUSt3R是一款創新的AI 3D建模工具，能夠從任意數量和角度的圖像集合中快速生成場景的三維模型。其核心技術包括一種新穎的點圖回歸方法和基於Transformer的編解碼器結構，旨在學習從像素到三維空間的映射。與傳統的多視圖立體視覺(MVS)方法不同，點圖回歸方法不是將深度值作為回歸目標，而是直接回歸每個像素的三維坐標。這種方法直接關聯了圖像的二維像素與三維空間坐標，提高了三維重建的精度和效率。同時，DUSt3R利用了兩個Transformer模型，一個編碼器和一個解碼器，通過這種結構來處理圖像數據，提高了模型對於空間關係的理解能力。在處理多張圖片進行三維建模時，DUSt3R引入了一種簡單而有效的全局對齊策略。該策略目的是將所有點圖轉換至一個共同的參考係下，實現了不同視角圖片的有效融合，為多視圖三維重建提供了支持。

我們認為，DUSt3R對於遊戲行業和MR行業具有較強的實際應用價值：DUSt3R等AI 3D建模工具通過從圖像集合中快速生成場景的三維模型，為XR內容創造提供了強大的技術支撐。這使得從原畫到三維場景的轉換變得更加高效，提高了XR環境製作的精度和速度。這種技術的應用，不僅能夠提升遊戲和XR內容的視覺質量，還能通過高效的內容生成流程，加快XR應用的開發和推廣。此外，快速且高效的3D建模技術還有可能增加市場上優質遊戲的供應，為玩家提供更豐富、更高質量的遊戲體驗。AI 3D建模工具將與AI畫圖工具、AI基礎世界模型構建起AI製作遊戲的產業鏈條，大幅提高遊戲行業的生產效率，推動遊戲行業和XR行業向更高效、更創新的方向發展。

總體而言，AIGC技術對內容生產領域的加成表現在資源製作的效率提升、產出作品的動態交互能力增強以及三維模型生成的精度和速度提高。我們認為：這些進步不僅降低了開發成本，加速了內容創造，還為產出的作品提供了更豐富的視覺效果和更深層次的互動性。開發成本的降低和用戶體驗的增強（將會有更多用戶願意成為內容市場的消費者），將有望推動內容端向著“無限供給”發展。AICG技術將有望為內容製作領域帶來更加多樣化的應用場景、更高數量和質量的應用內容、更深度的用戶沉浸體驗。

自生成式AI技術問世以來，AI已經不斷滲透到各個生產領域中。考慮到當前自主開發大模型的生態係統已基本確立，大型雲服務提供商將將在市場中占據重要地位；同時，B端和C端的商用化已經全麵鋪開，為AI的後續形態的發展奠定了堅實的基礎，終端應用市場的爆發性增長即將到達臨界點。我們認為，隨著相關技術的不斷迭代，AI Agent有望成為AI浪潮的下一個發展方向。AI Agent將進一步改變人們的日常生活：AI Agent不僅能夠提高工作效率，優化資源配置，還將在個性化服務、智能決策支持等方麵發揮重要作用，有望成為推動社會進步和創新的關鍵。

四、穩進：核心業務壁壘強，創新賦能央國企

傳媒行業的央國企憑借自身的牌照優勢，在相關行業往往占據主導地位，其核心業務具有較高壁壘。同時，其高分紅、穩業績的特點又使得其具有較強的防守屬性。疊加目前央國企改革不斷推進，AI技術的快速發展為傳媒央國企帶來了新的增長動力，部分央國企的新業務探索已經初具雛形，傳媒行業的央國企有望成為“攻守兼備”，具備高投資性價比的板塊。

（一）牌照稀缺性為基，占據市場主導地位

傳媒行業央國企的核心業務享有顯著的進入壁壘。在出版和廣播電視這兩個傳媒國企的主要領域，它們是國家意識形態傳播的重要渠道。為了維護社會意識形態的正確導向和發展，國家在政策層麵上加強了對出版和廣播電視內容的審核，並實施了牌照資質認證製度，限製了牌照的發放數量，從而形成了牌照資源的稀缺性。由於央國企背後有國家資本的支持，它們在審批和牌照獲取方麵自然享有優勢。

我們認為, 央國企的優勢主要體現在: 1.不同細分行業牌照的獲取成本和難易程度; 2.豐富的政策資源優勢; 3.政策指導和宏觀調控性更強。其中牌照稀缺性是造就出版和廣電兩個板塊央國企占主導地位的重要原因。

在出版領域，根據國家新聞出版署的行政審批清單，依據國務院《出版管理條例》、《音像製品管理條例》等法規，設立了包括出版單位審批、出版物進口經營單位審批、中小學教科書出版資質審批等多個行政許可項目。以“出版單位審批”為例，涵蓋了圖書、音像、電子出版物等六個子項，構建了一個詳細且完整的審批體係。目前，我國政策尚未對民營企業開放出版領域，因此擁有出版業務的上市公司均為央國企，而非國企則主要參與圖書內容提供和發行等環節。因此，出版領域的央國企擁有極高的競爭壁壘。

在廣播電視領域，有線電視、IPTV和OTT都受到國家牌照的限製。有線電視行業實行經營許可認證管理，嚴禁外資進入，並要求國有資本控股。根據《國務院關於非公有資本進入文化產業的若幹決定》（國發[2005]10號），在確保國有資本控股51%以上的前提下，非公有資本可以參與有線電視接入網的建設和經營。同時，根據《廣播電視管理條例》第二十三條規定，每個行政區域內隻能建立一個區域性有線電視傳輸覆蓋網。這些政策決定了有線電視行業的高進入壁壘，並為國企提供了政策資源優勢。IPTV和OTT的牌照包括內容服務牌照和集成服務牌照，目前全國發放的牌照數量非常有限，持有者主要是央視或地方電視台，授權運營方也基本為國企背景，如廣東廣播電視台授權南方新媒體運營，對應上市公司；湖南衛視授權快樂陽光運營，對應上市公司芒果超媒。

此外，影視行業中進口影片的發行業務受到嚴格的牌照限製。根據《電影管理條例》和《關於改革進口影片供片機製的暫行辦法》，我國進口影片管理遵循“一家進口、兩家發行”的原則，由中影集團進出口分公司承擔境外影片的進口業務，並接受國家電影局的政策指導和宏觀調控。境外影片審查通過並引進後，由中影集團進出口分公司向中影集團電影發行分公司和華夏電影發行公司供片發行。2010年中影股份成立後，接管了中影集團的進口影片發行業務。近年來，的進口片發行市占率一直保持市場領先水平。

（二）“一利五率”分析：指標表現分化

整體來看,傳媒行業央國企的一利五率指標走勢更為穩健：傳媒行業央國企的平均利潤總額高於非央國企，同時ROE和人均創利指標的波動幅度明顯較小，業績整體更為穩健。

在央國企數量占比較高的出版和電視廣播板塊，“一利五率”指標表現分化：出版的利潤水平和ROE整體領先其他行業,貢獻整個傳媒近一半的利潤總量。同時,在人均創利上遠遠領先於同行,表明出版業務具有穩定、潛力的營利能力和運營效率。而廣播電視方麵,由於受技術變革引發的行業變革,導致整體利潤和ROE在近年呈現下滑態勢。

（三）充裕現金流，高分紅比例

出版和廣電公司相對具備充足現金流。出版和廣電板塊公司在貨幣資金量方麵長期顯著高於傳媒行業平均水平：截至2024年第三季度，出版板塊平均貨幣資金27.68億元，廣電板塊平均貨幣資金23.63億元，領先於傳媒行業整體平均水平（15.57億元）。在29家上市出版公司中，有10家公司的貨幣現金超過20億，其中、等國有出版公司的貨幣資金處於行業前列。在傳媒行業的電視廣播子板塊中，2024年第三季度的數據顯示廣電公司在貨幣現金持有量方麵表現突出，總計達到352.43.億元。在14家上市出版央國企中，有6家公司的貨幣現金超過20億，其中、和等國有出版公司的貨幣資金超70億, 且與市值比均明顯處於行業前列。⠀

經營活動現金流的分析得到了相似的結論：2023年全年，出版板塊平均經營活動現金流7.81億元，廣電板塊平均經營活動現金流6.80億元，領先於傳媒行業整體平均水平（5.69億元）。廣電和出版板塊央國企在貨幣資金量和經營活動現金流方麵對比行業平均水平具有顯著優勢。

央國企分紅水平處於行業領先。2020年，國務院發文鼓勵上市公司通過現金分紅、股份回購等方式回報投資者;今年以來，又再次強調央國企加大現金分紅力度的重要性。在傳媒行業及其出版、廣電細分板塊，央國企2021-2023年的平均每公司現金分紅金額明顯高於對應板塊的非央國企，體現出在履行社會責任方麵的引領作用。

從前文分析來看，傳媒板塊的央國企主要集中於出版和廣電板塊，板塊內央國企主營業務在較長時間內保持穩健。但展望未來，占出版板塊業務比例較高的教材教輔業務受到近年出生率下滑的影響，從長線維度看需求端有下降的預期；而廣電板塊的傳統業務則受到新媒體如短視頻等的衝擊較大，市場已經呈現出萎縮的趨勢，兩個板塊的傳統主營業務均在未來存在一定的不確定性。我們認為，在國企改革的大背景下，央國企背靠國有背景，可以因地製宜，結合公司及當地實際發展情況，積極開拓新興業務。

新技術的賦能也將為板塊帶來新機遇：公司可以通過整合5G技術（以及未來可能出現的更新一代通信技術），憑借長期的用戶積累搶先鋪開市場；2023年以來AI技術以及相關垂類應用不斷迭代成熟的，這將顯著提升行業的整體效率，助力公司實現降本增效。

（四）出版行業：業績穩健前行，把握AI賦能

1.資本運作推進企業轉型升級

出版行業國企多擁有充裕的現金儲備，目前，已有多家公司積極發揮自有現金儲備充裕的優勢，通過私募基金等多種方式來進行靈活的資本運作。我們認為：出版行業國企靈活的資本運作方式，不僅使公司的已有現金儲備能夠獲得更高的收益，也使得公司可以積極跟蹤行業熱點，對人工智能等新業態領域進行提前的戰略布局，推動公司“數字化”“智能化”的轉型升級，提高公司的綜合競爭力。

2.布局AI，激發行業新活力

AI浪潮賦能降本增效，行業整體長期受益。當前，AIGC技術對內容生產領域的加成表現在資源製作的效率提升、產出作品的動態交互能力增強以及三維模型生成的精度和速度提高。我們認為：這些進步不僅降低了開發成本，加速了內容創造，還為產出的作品提供了更豐富的視覺效果和更深層次的互動性。開發成本的降低和用戶體驗的增強（將會有更多用戶願意成為內容市場的消費者）。AICG技術將有望為內容製作領域帶來更加多樣化的應用場景、更高數量和質量的應用內容，由AIGC引爆的內容端生產力革命不論是在短期降本增效還是在中長期創新賦能方麵將有持續驅動，內容生產屬性較強的傳媒行業有望長期受益。

AI+數據要素，出版板塊潛力巨大。隨著政府近年來出台的一係列政策文件，旨在規範數據要素使用並推動人工智能（AI）技術的發展，出版行業迎來了結合其豐富數據資源與AI技術的新機遇。這些政策為出版行業提供了法律基礎和發展方向，而且強調了數據安全、算法管理和版權保護，為行業的轉型升級奠定了堅實的基礎。出版行業憑借其海量的曆史和文化數據資源，在大數據和AI時代占據了重要地位。AI技術，尤其是大模型訓練，需要依賴大量高質量的數據，出版行業具有天然優勢。這種結合在多個方麵展現出巨大潛力：

1) 數據資源的有效利用：出版行業的文本數據是AI訓練的寶貴資產，作為天然的大容量的語料庫，出版行業的數據資源有助於提高大模型算法的精確度和應用的廣泛性。

2) 內容創新的推動：AI技術的應用為出版行業帶來了個性化內容創作和用戶體驗提升的可能性。

3) 政策環境的有力支持：各地政策的出台，特別是對數據集建設和使用規範的強調，為出版行業的數據資源利用提供了堅實的政策支撐。

總體來看，我們認為，AI技術與出版行業的結合為行業帶來了新的機遇，可以促進出版行業內容創新並提升用戶體驗。

出版上市公司正積極擁抱AI技術，以強化在教育服務領域的核心競爭力，具體體現在：

1) 憑借在教輔教材領域的專業經驗和與教育單位的深度合作，這些公司正在實現文化內容製作與審核的智能化，並拓展智慧化、數字化教育服務。

2) 通過開發個性化學習體驗、智能輔導工具以及虛擬研學旅行體驗，增強課後服務和教育內容的互動性和教育價值，推動數字化轉型。

3) 通過與科技公司和教育機構的合作，探索AI在教育領域的新應用，共享資源，加速創新。

我們認為，在國家政策的鼓勵和支持下，出版行業將在研發方麵持續投入，不斷提升其AI技術能力，預期將在教育技術革新中發揮更加關鍵的作用，為行業帶來更廣闊的增長前景。

3.文旅研學貢獻業績新增量

近年來，素質教育的理念逐漸深入人心，隨著疫後線下娛樂生態修複以及供給端研學主題和內容不斷豐富，學生家長對於研學消費的需求也逐步修複。據艾媒谘詢，2022年國內研學市場規模已經超過900億元，預計2023年恢複性增長至近1500億元後，將繼續保持平穩增長，至2026年研學市場規模預計將超過2400億元，市場規模仍有相當可觀的增長空間。

目前，已有多家出版公司積極利用其自有的線下書店等場所和自身豐富的圖書版權資源，將渠道優勢和資源優勢相結合，探索開展研學相關的新業務模式：在B端，公司對接學校，組織較大規模的主題社會實踐、課外教育等業務；在C端，針對有定製化需求的學生群體，開展小範圍的精品研學團。我們認為，國內研學市場規模未來有較為可觀的增長空間，出版行業利用自身優勢推動業務升級轉型，積極開拓B端和C端的研學新業務模式，有望使研學業務成為公司收入的新增量。

（五）電視廣播板塊：整合優勢資源，發展迎來新契機

1.⠥‚𓧵𑦥�™市場萎縮，業務轉型迫在眉睫

作為傳統廣播電視三類業務中技術成熟、份額最大的一項，有線電視的表現關乎著傳統廣播電視的興衰。有線電視網的運營主體是在“網台分離”改革中成立的各省有線電視網公司，其主營業務既包括電視直播業務（收視維護、付費電視，占比60%左右），也包括少量在“三網融合”改革中獲批的寬帶業務（占比10%左右），它們共同構成有線電視收入的來源。

近五年全國有線電視網絡收入增速整體呈現下降趨勢，其中2021-2023連續四年下降。2019年有線電視網絡收入753.35億元,至2023年，有線電視網絡收入下降712.06億元，2019-2023年的CAGR為-1.40%，全國有線網絡市場基本進入存量階段，同時受到新媒體形式的衝擊，整體市場呈現緩慢萎縮的趨勢。

細分來看，智慧城市、電視網絡寬帶收入占比逐年上升。2019-2023年，將有線電視收入構成分為落地、維護、付費電視等傳統業務和其他業務（有線電視網絡增值業務、集團客戶、廣電5G等新業務）來看。後者的占比呈現逐年上升的態勢，占比從2019年的15%提升至42%，提升幅度明顯。而傳統的付費數字電視及落地費、維護費收入占比從85%下滑至58%。

2. 增量業務前景：整合地方優勢資源，因地製宜創新發展

在當前傳統廣電業務市場整體呈現萎縮的大背景下，我們認為，廣電板塊上市國有企業有望依靠自身國有背景，整合地方優勢資源，因地製宜，通過在原有業務“智慧化”或開拓新興業務等方式，實現自身業績的可持續性增長。

政企業務：廣電行業在建設5G發展初期，利用現有的網絡基本可以實現業務部署, 隨著平台搭建推進，教育、醫療、民生、電子政務等目前具有一定基礎的業務未來會覆蓋麵會更廣。隨著5G技術的快速推進，預計未來廣電平台將與政府實現更多民生方麵的合作，預計To G業務增量可期。

文旅業務：廣電企業可以利用自身的媒體資源和品牌影響力，與文旅產業進行深度融合，打造具有廣電特色的文旅產品和服務，通過數字化技術提升文旅產品的體驗感和互動性，滿足遊客對高品質、個性化旅遊產品的需求。此外，廣電國有企業還可以根據當地情況，積極開發有特色的新文旅市場，如鄉村旅遊、紅色旅遊、文化旅遊等，豐富產品線，提高市場競爭力。

運營商業務：2020年5月27日，歌華有線控股股東北廣傳媒投資發展中心擬以持有的公司股份出資共同發起組建中國廣電網絡股份有限公司（暫定名）。5月28日，廣電網絡、、、、東方明珠、、等9家廣電係上市公司發布公告，擬出資參與發起組建中國廣電網絡股份有限公司。中國廣電拿到5G牌照，成為國內第四大運營商。中國廣電通過700MHz+4.9GHz中低頻獨立組網的優勢以及和共建共享的合作模式，以及廣電係在傳統業務上的用戶積累，有望實現高效商業化。作為以700MHz建網的5G運營商，從技術角度而言，700MHz頻率具有覆蓋廣、信號強、損耗低、穿透力強、組網成本低等特點，優勢明顯，隨著5G網絡的鋪開，運營商業務有望為相關公司業績貢獻新增量。

五、投資建議

我們認為：在前期A股市場一波上漲行情後，當前市場情緒較為積極，整體風險偏好程度較高。展望2025年傳媒重點板塊業績企穩確定性高，看好後續業績根基穩定或有明顯供給側恢複、投資性價比較高的賽道和外延有增量維度或外圍因素改善的彈性品種，把握順周期可選消費、央國企改革、AI應用賦能的三條主線：

1.可選消費

1）港股互聯網：目前港股市場仍然處於估值低位，且海外資金配置比例也處於低位，隨著政策麵的積極向好及海外流動性轉寬鬆的趨勢更加明顯，長線資金有望持續回流。其中互聯網板塊龍頭兼具高分紅和景氣向上，且盈利改善預期加強，投資性價比凸顯。

2）廣告營銷：年初至今的消費數據修複為廣告投放市場帶來信心, 部分細分渠道投放表現增長亮眼, 後續看好消費複蘇所帶來的市場增長。

3）影視院線：我們認為，2025年電影大盤供給端有望反轉，電影市場複蘇趨勢明確。

4）遊戲：目前遊戲行業供給端趨於穩定狀態，行業內高質量新遊頻出，2024年的新遊陸續確認收入有望助力相關公司業績實現增長。

2.央國企

在央國企改革、地方資源整合和AIGC的多重賦能下，傳媒央國企，尤其是出版行業的央國企將同時兼具業績穩健高分紅與新興業務快速增長的雙重屬性，展現“攻守兼備”的行業特征。

3.AI應用

短期來看，受AI技術及海外催化影響，建議關注海外映射AI產業鏈的投資機會。中長期來看，隨著包括基礎世界模型和視頻生成模型在內的各種AI模型不斷更新迭代，AI技術潛在的應用行業或將受益。建議關注與C端用戶體驗密切相關的行業：1）AI+遊戲：遊戲內NPC互動、互動影遊；2）AI+教育：智教係統、虛擬實驗室；3）AI+辦公：內容生成、非結構化數據處理；4）AI+出版：校對修改、智慧發行；5）AI+專業谘詢：情感陪護，應用場景專業解答等。

六、風險提示

1. 市場競爭加劇的風險

在充分競爭的市場環境下，企業可能會麵臨來各個競爭對手的激烈競爭，這些競爭可能通過價格戰、產品創新、市場營銷策略或技術優勢等形式體現。若企業不能保持自身核心競爭力，不斷創新，國內市場日益加劇的市場競爭可能導致企業的市場的份額下降、盈利水平降低。

2. 作品內容審查或審核的風險

對於以內容生產為主的傳媒行業央國企，其作品可能因內容不符合相關法規、政策或社會主流價值導向，而麵臨被審查機構要求修改、下架或受到處罰等不確定性風險，這些風險可能對公司的經濟效益和市場競爭力產生負麵影響。

3. 資源整合的不確定性風險

在央國企公司整合當地優勢資源的過程中，由於各種內外部因素的變動和不確定性，導致資源整合的結果、效益以及成功與否存在難以預測和把握的風險。如在資源整合的過程中，公司可能麵臨文化衝突、管理風格差異、員工抵觸情緒等挑戰，這些都可能導致整合失敗或效果不佳。

4. 新興業態需求不及預期的風險

目前，小程序遊戲和影視微短劇作為新興業態，在出海方麵的表現較為亮眼。然而，當前這些新興業態的體量相對較小，市場的需求的頂部目前尚不明確。因此，從長期來看，新興業態的發展存在一定的不確定性，相關業務的公司在未來的收入可能會有不及預期的風險。

5. AIGC技術和應用發展不及預期的風險

AIGC技術具有巨大的潛力，但其發展速度或實際應用效果可能無法滿足市場和用戶的期望。這種風險可能源於技術成熟度不足、算法精確度不夠或市場接受度低等因素。如果AIGC技術不能提供高質量、高效率、有競爭力的內容生成服務，可能會使在此方麵布局或投入較大的企業投資回報周期變長，進而導致整體經營效率的下降。